Speech president Knot - ECB-beleid in de schuldencrisis: de betekenis voor het bedrijfsleven

Geachte gastheren, geachte overige aanwezigen,

Ik ben verguld met deze gelegenheid om hier als centraal bankier te kunnen spreken. Niet alleen vanwege deze spectaculaire locatie – waarover later meer – maar ook vanwege dit gedistingeerde publiek. Zeg maar de keur van het Nederlandse bedrijfsleven. Want goedbeschouwd vullen wij elkaar aan. Een vitaal en ondernemend bedrijfsleven vormt immers de motor voor de Nederlandse economie. En het monetaire beleid van centrale bankiers is mede van belang om deze rol van het bedrijfsleven te faciliteren.

U weet misschien dat DNB van oudsher een bijzondere relatie kent met het Nederlandse bedrijfsleven. DNB is in 1814 opgericht door koning Willem I, ook wel “koning-koopman” genoemd. Volgens het eerste Bankoctrooi was de belangrijkste beweegreden voor oprichting van de Bank “om de koophandel, als de ze nuw van de Staat, op te beuren uit het verval”. De Bank was overigens in haar jonge jaren juist heel afhankelijk van het bestaande bedrijfsleven. Zelfs zodanig dat DNB zonder de Nederlandsche ondernemersgeest geen lang leven beschoren zou zijn geweest. Er was namelijk een kapitaalinjectie nodig van de Amsterdamse onderneemster Johanna Jacoba Borski om de pas opgerichte Bank van voldoende kapitaal te voorzien.

Ik ben u daar als huidige vertegenwoordigers van het bedrijfsleven nog altijd dankbaar voor. Ik kan u overigens melden dat de investering mevrouw Borski bepaald geen windeieren heeft gelegd. We kunnen wel constateren dat de tijden aanzienlijk zijn veranderd sinds de oprichting van de Bank.

DNB heeft zich gaandeweg ontwikkeld tot bank-van-banken, en maakt tegenwoordig deel uit van het Europese Stelsel van Centrale Banken. Vooral tijdens de recente crisis heeft de rol van bank-van-banken een bijzondere dimensie gekregen, in de vorm van buitengewoon omvangrijke leningfaciliteiten voor banken.

En daarnaast bestaan er nu zelfs opkoopprogramma’s voor publieke schuld. Maar wat betekent het monetaire beleid van centrale banken in de huidige context nu concreet voor bedrijven?

Daar wil ik vanavond nadrukkelijk met u bij stilstaan.

Het is in dit gezelschap waarschijnlijk bekend, maar ik noem het hier voor de zekerheid toch maar weer ‘s: de Europese Centrale Bank is verantwoordelijk voor prijsstabiliteit in het eurogebied. Dat is niet alleen belangrijk voor huishoudens, maar ook voor bedrijven. Prijsstabiliteit draagt namelijk bij aan transparante prijsvorming. En stabiele prijzen zijn belangrijk voor een gematigde loonontwikkeling. En lonen, hoef ik u niet te zeggen, vormen een belangrijke kostenpost voor bedrijven. Prijsstabiliteit draagt daarmee bij aan een optimaal gebruik van productiemiddelen, waaronder arbeid. Een centrale bank die zich geloofwaardig commiteert aan een lage en stabiele inflatie, draagt bij aan economische zekerheid. Want financiële markten zullen dan bijvoorbeeld gee n extra rentepremie in rekening brengen om te compenseren voor hoge toekomstige inflatie. Dit zorgt voor een gematigde rente. En dat is een prikkel om te investeren.

In de Economische en Monetaire Unie, de EMU, moet het gemeenschappelijke monetaire beleid voor prijsstabiliteit zorgen in het gehele eurogebied. En die doelstelling is sinds de oprichting van het Eurosysteem gemiddeld genomen gerealiseerd. Dat zorgt voor een enorme stimulans voor grensoverschrijdend ondernemen. Niet in de laatste plaats doordat met een gemeenschappelijke munt het wisselkoersrisico tussen landen geëlimineerd is. Met name Nederlandse bedrijven die een grote afzetmarkt hebben in de rest van het eurogebied, hebben hier profijt van. Daarmee is prijsstabiliteit een cruciale – zij het geen voldoende - voorwaarde voor een optimaal ondernemersklimaat.

Maar de ECB is tegelijkertijd ook afhankelijk van de bedrijvensector voor het behalen van haar doelstelling. Want de mate waarin bedrijven investeren of desinvesteren is immers van grote invloed op de bredere economische ontwikkelingen. En daarmee van groot belang voor de ontwikkeling van de inflatie op de middellange termijn. Het monetaire beleid is alleen effectief als de besluiten die centrale bankiers nemen doorwerken in de reële economie, dus in de consumptie-en investeringsbeslissingen van huishoudens en bedrijven. En daarmee snij ik ook meteen één van de meest gecompliceerde en uitdagende aspecten van ons vak aan. Om bij de zwakke economische omstandigheden de investeringsvraag te ondersteunen heeft de ECB haar beleidsrente sterk verlaagd. Maar het Financieele Dagblad - onze gastheer van vanavond - meldde op 6 maart nog dat het ‘rentewapen van de Europese Centrale Bank bot is’. Bedoeld werd dat de rentebesluiten van de ECB niet of onvoldoende hun weg vonden naar de bedrijfskredietverlening. Het FD wees er daarbij vooral op dat renteverlagingen met name in de door de eurocrisis getroffen landen niet doorgegeven werden. Terwijl je zou kunnen stellen dat juist dáár een gerela rente gewenst is. Ik kan deze observatie goed volgen en ben met het FD van mening dat dit problematisch kan zijn. Tegelijkertijd is daarmee niet gezegd dat de ECB vanzelfsprekend degene is die hier actief beleid op moet voeren. Sterker nog: men kan zich afvragen of monetair beleid überhaupt in staat is om iets aan deze verschillen tussen eurolanden te doen.

Laten we daar eens nader op inzoomen. Als je kijkt naar de economische ontwikkeling van de eurolanden, zie je dat macro-economische divergentie tussen eurolanden niet alleen iets van de laatste tijd is. De groei- en inflatieontwikkelingen binnen het eurogebied zijn nooit volledig homogeen geweest. Dat is ook logisch, want er zijn belangrijke verschillen tussen landen onderling. Die verschillen zijn grotendeels structureel van aard. Daarbij moet u bijvoorbeeld denken aan verschillende productiestelsels. Of verschillen in voorkeuren van consumenten. Verder dragen ook verschillen in de beleidsomgeving en instituties bij aan verschillen in economische prestaties en schokbestendigheid van economieën. Daar kan een centrale bank niets aan doen. Sterker nog, het valt buiten ons mandaat. En zolang deze verschillen geen grote invloed hebben op de prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel, hoeft dit voor ons niet problematisch te zijn. Toch zal het u niet ontgaan zijn dat de ECB in het afgelopen jaar zeer vergaande maatregelen heeft uitgerold. En dan doel ik uiteraard op de omvangrijke 3-jaars leningen aan banken en het opkoopprogramma voor overheidsobligaties, waarnaar ik al eerder verwees.

Om deze maatregelen te kunnen begrijpen, moeten we even kijken naar wat ten grondslag ligt aan de beperkte doorwerking van het monetaire beleid. Daarvoor wil ik u om te beginnen meenemen naar de natuurlijke habitat van centrale bankiers, namelijk de interbancaire geldmarkt. Dat is de plek waar onze beleidsbeslissingen direct gevolg hebben.

U ziet hier drie kaarten van de eurozone.
Daaraan kun je goed zien dat de kapitaalvlucht uit perifere landen in de interbancaire markt tot grote verstoringen heeft geleid. Banken in de groene landen op de kaarten hebben een overschot op de geldmarkt.
De banken in de rode landen hebben daarentegen een tekort op de geldmarkt. Gedurende de crisis was er sprake van een steeds verder voortschrijdende fragmentatie van deze markt langs nationale lijnen. Dit bereikte een hoogtepunt halverwege 2012. Banken in de rode perifere eurolanden raakten door die fragmentatie sterk afhankelijk van ECB-financiering voor hun liquiditeit. Terwijl banken in de groene kernlanden door de kapitaalvlucht grosso modo juist over zeer veel overtollige liquiditeit kwamen te beschikken.

Hieraan zie je dat de condities waaronder banken binnen de eurozone moeten voldoen aan de minimumeisen voor hun dagelijkse liquiditeitsbeheer per land sterk kunnen verschillen Condities die de centrale bank met haar beleid juist direct probeert te beïnvloeden. Voor banken in de periferie werd echter de ECB-herfinancieringsrente van 75 basispunten de relevante monetaire beleidsrente.Terwijl dat voor banken in de kernlanden de depositorente van de ECB werd, die momenteel op nul staat. De financiële fragmentatie tastte daarmee dus het g emeenschappelijke karakter van het monetaire beleid aan, direct bij het eerste aangrijppunt.

En de problemen bleven jammer genoeg niet beperkt tot de interbancaire geldmarkt, maar vertaalden zich ook in verder oplopende rentes voor specifieke overheden. Voor een deel was dit overigens een wenselijke ontwikkeling. Verschillen in kredietwaardigheid van overheden moeten immers tot uiting komen in de rente. Dat noemen we marktdiscipline; een functie die markten voor de crisis juist onvoldoende vervulden.

Maar rentes op overheidsobligaties dienen vaak als referentie voor rentes die relevant zijn voor andere sectoren in de economie. Dat betekent dat als gevolg van de oplopende rentes op overheidspapier ook de leencondities voor huishoudens en bedrijven kunnen verslechteren. Daar zie je overigens een wisselwerking met problemen in de bankensector. In veel perifere eurolanden zie je namelijk dat de nationale overheid en de nationale bancaire sector sterk met elkaar verstrengeld zijn. Hierdoor versterken problemen in de ene sector de problemen in de andere sector.

En zulke omstandigheden kunnen daarom leiden tot disfunctionerende markten en excessieve volatiliteit. En dat kan een reden zijn voor de centrale bank om op te treden. Bijvoorbeeld als liquiditeitsproblemen bij banken zich dreigen te vertalen in een credit crunch. Of als markten ten onrechte vrezen voor opsplitsing van het eurogebied, met een negatieve marktdynamiek tot gevolg. Die situaties vormen een groot risico voor prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel. En hier is de ECB dan ook tegen in verweer gekomen, waardoor de verschillen in obligatierentes recent weer zijn afgenomen.

Maar de maatregelen die de ECB heeft genomen, zijn geen garantie dat de leencondities voor bedrijven binnen de eurozone gelijk zijn. Want de verschillen in leencondities staan deels los van de crisis, zoals aan deze figuur te zien is. Ook vóór de crisis was namelijk al sprake van versc hillen in leencondities tussen landen onderling. Ook hier spelen structurele verschillen tussen landen een rol. Bijvoorbeeld verschillen in voorkeuren voor specifieke leenvoorwaarden. Of in de marktordening van de bancaire sector. En – herkenbaar voor veel Nederlanders – ook de fis cale behandeling van schuld is van invloed op de leenvoorwaarden. Tegelijkertijd valt niet te ontkennen dat de spreiding in uitleenrentes voor bedrijven sinds de crisis aanzienlijk is toegenomen.

En dat vertaalt zich in de volumeontwikkeling van de zakelijke kredietverlening. Die is het meest gematigd in de landen waar de leencondities het meest ongunstig zijn. Dat komt overigens ook doordat de vraag naar krediet in deze landen het sterkst is teruggevallen.

Afgemeten aan de volumeontwikkeling is de ontwikkeling van de kredietverlening trouwens niet alleen zwak in de periferie. Ook in andere eurolanden blijft de kredietgroei achter, waaronder Nederland. Dit wijst erop dat de financiële fragmentatie en li quiditeitsproblemen – die vooral problematisch zijn voor de perifere landen - niet de enige belemmering vormen voor de bancaire kredietverlening. DNB-onderzoek laat bijvoorbeeld zien dat in het geval van Nederland de kredietverlening beperkt wordt door strikter kredietbeleid van banken. Hier lijken financieringsproblemen bij banken en de noodzaak tot kapitaalversterking een belangrijke rol te spelen.

De beperkte beschikbaarheid van krediet is met name problematisch voor het MKB. Want grote bedrijven zijn mogelijk nog in staat een beroep te doen op openbare kapitaalmarkten. En inderdaad, als we weer kijken naar de Nederlandse situatie, blijkt dat eind 2012 een recordbedrag werd bereikt aan uitstaande obligaties van niet-financiële ondernemingen van bijna EUR 97 miljard. Een verdubbeling ten opzichte van voor de crisis. Maar, zoals gezegd: het gaat hier om grote bedrijven.

De kleinere bedrijven blijven afhankelijk van bancaire kredietverlening. En dat kan een rem zetten op het economische herstel. Van eerdere financiële crises hebben we geleerd dat het economische herstel na een crisis doorgaans veel trager verloopt dan na gewone recessies. Maar eerdere crises tonen ook aan dat er mogelijkheden zijn om het herstel te bespoedigen. De economische literatuur laat zien dat balansherstel in de financiële sector daarvoor het allerbelangrijkst is. Dat hebben we gezien na de Scandinavische bankencrisis begin jaren ’90. Maar ook nu in de VS, waar sprake is van een sneller en sterker herstel dan in het eurogebied.

Voor balansherstel in de financiële sector is een a antal factoren van belang. Ten eerste moet er transparantie komen over verliezen in de bancaire sector. En ten tweede moeten banken hun verliesgevende activa afwikkelen. Zolang dat niet gebeurt, zullen banken terughoudend blijven in het verstrekken van nieuwe kredieten; zelfs wanneer het gezonde projecten betreft. Dat is een belangrijke les uit de Japanse bankencrisis, waar zombiebanken ontstonden en het herstel ook veel langer op zich liet wachten.

Tegelijkertijd moeten banken hun activiteiten en business-model grondig evalueren en waar nodig overtollige capaciteit terugdringen. Verder is het van groot belang dat banken hun kapitaalbuffers versterken. Vanwege een schaarste aan kapitaal zijn banken hiertoe vooral aangewezen op winstinhouding. De winstgevendheid van het bankwezen kan daarmee als indicator worden gezien voor het economische herstel.

De centrale bank kan het proces van balansherstel enige tijd faciliteren met monetaire beleidsmaatregelen. Maar zo’n aanpak werkt ook in de hand dat pijnlijke, maar noodzakelijke beslissingen worden uitgesteld. Daarom hecht ik er persoonlijk zeer aan dat de bijzondere maatregelen van de centrale bank de juiste prikkels in stand houden. Bij het opkoopprogramma voor overheidsobligaties doen we dat door de eis van een structureel EU-aanpassingsprogramma neer te leggen. En wat betreft liquiditeitssteun aan banken kan de Europese bankenunie ons sterke handvatten bieden om het balansherstel bij banken te bespoedigen…. …en zo te zorgen dat ook bedrijven profijt hebben v an het ruime monetaire beleid.

Dames en heren, ik kom tot het slot van mijn betoog.

Momenteel maken wij binnen de EMU een pijnlijk aanpassingsproces door. Centrale banken kunnen de negatieve symptomen van dit proces dempen. Maar monetair beleid biedt geen medicijn voor de onderliggende kwaal. Het slechte nieuws is dat de structurele maatregelen die centrale bankiers voorstellen pas over een langere termijn hun volledige effect zullen sorteren. Neem bijvoorbeeld de Europese bankenunie.

Deze is niet zomaar een feit, zodra daartoe besloten is.

Het optimaal vormgeven ervan kost tijd en vereist zorgvuldigheid. Bovendien zal het mechanisme zichzelf moeten bewijzen voordat het vertrouwen volledig zal zijn herwonnen.

Maar de marktontwikkelingen sinds medio 2012 stemmen gunstig. Financiële markten zijn duidelijk robuuster geworde n voor slecht nieuws, zoals de politieke impasse in Italië of de recente onzekerheid rond Cyprus. Ik ben er dan ook van overtuigd dat we met de besluiten die het afgelopen jaar zijn genomen de juiste weg zijn ingeslagen.

Tot besluit: onze Economische en Monetaire Unie is niet het enige instituut dat grondige renovatie ondergaat. Het FD viert deze week de lancering van zijn nieuwe format. En de locatie die vanavond hiervoor gekozen is, had niet toepasselijker kunnen zijn. Over iets meer dan twee weken zal het hoofdgebouw van het Rijksmuseum na tien jaar eindelijk weer haar deuren openen. Veel mensen zullen reikhalzend naar dit moment hebben uitgekeken. Ik reken mijzelf daar overigens ook toe. Net als veel andere mensen, ben ik in de afgelopen tien jaar vaak langs het Rijks gefietst en heb ik mij wel eens stilletjes afgevraagd of alle werkzaamheden wel de moeite waard zouden blijken.

Maar grondige aanpassingen vergen tijd en dienen zorgvuldig te worden uitgevoerd. Ook het bestuur van het FD zal met haar nieuwe format niet over één nacht ijs zijn gegaan. En ik ben ervan overtuigd dat ons geduld ook zal worden beloond zodra het Rijksmuseum haar deuren weer opent. Net zoals ik ervan overtuigd ben dat wij over tien jaar met veel tevredenheid terug zullen kijken op de huidige versterkingen die we in de EMU aanbrengen.