WERELDHAVE Fundamentele Analyse

Laatste update: 04.10.2011          
Vorige opinie: Houden
Analist(en): Ralph Wessels          
Datum van Opiniewijziging: 15-09-2011

Argumentatie

Wij zijn positief over Wereldhave. Wereldhave heeft een naar landen en sectoren gediversifieerde portefeuille en kwalitatief tamelijk hoogwaardige activa, en handhaaft een conservatief financieel profiel. De LTV-ratio ligt onder het sectorgemiddelde, een pluspunt, en het ruime gebruik van variabelrentende schuld (48% van het totaal) heeft de afgelopen jaren geleid tot lage rentekosten. De strategie van Wereldhave is gericht op groei van het direct resultaat bij een dividenduitkeringspercentage van 85-90% en een balansgroei van 5-10% per jaar in de komende jaren. Dit zal worden gerealiseerd via herpositionering: Wereldhave wil zich richten op grotere, liquide activa en activa met een waarde onder EUR 20 mln, plus alle activa in de sector logistiek, verkopen. Dit proces verloopt volgens plan. Daarnaast is het bedrijf van plan te groeien in de winkelsector (van 45% van de portefeuille naar 50-60%) en zijn activiteiten te concentreren in de huidige zeven landen, waarbij het mikt op een schaal van ten minste EUR 400 mln per land. Dit zal ongeveer EUR 1,2 mrd aan nieuw aan de portefeuille toe te voegen activa vergen. De nieuwe activa zullen worden verworven met gebruik van de opbrengst van de recentelijk uitgegeven obligaties, de verkoop van logistieke en kleinere activa en verhoging van de schuldfinanciering (LTV van 39% (laag) naar ca. 45% (normaal)), die ca. EUR 500 mln zal vrijmaken voor overnames. In 2010 deed Wereldhave de eerste stappen in deze strategie door in Nederland vier kwalitatief hoogwaardige winkelcentra te kopen voor in totaal EUR 220 mln. Wij zijn positief over deze stap: Wereldhave heeft een sterke reputatie in het lezen van het tijdpad van de marktcyclus en lijkt dat weer te doen.

Gegeven het zwakke economische klimaat verwachten wij een beperkte winstgroei via huurverhogingen. Daar staat tegenover dat dankzij de lage rente de financieringskosten laag zullen blijven, terwijl die bij alle vastgoedbedrijven een groot deel van de kosten uitmaken. Wij verwachten bovendien dat de inflatie, ondanks de lage rente, op ca. 2% zal blijven. Omdat de meeste huurcontracten voorzien in automatische huurverhoging met het inflatiepercentage, zal dit de netto huuropbrengsten ondersteunen. Daarnaast is het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd: het dividendrendement van 9% steekt gunstig af bij dat op andere beleggingen zoals bijv. obligaties.

De over het 1e hj gerapporteerde resultaten waren in lijn met de verwachtingen. De totale bezettingsgraad verbeterde licht met 0,8% tot 90,2%, maar daalde in de kantorenportefeuille als gevolg van een toename van de concurrentie. In het 1e hj 2011 heeft het bedrijf geen objecten gekocht, maar wel vastgoed van de hand gedaan in Nederland en het VK.

Het direct resultaat was EUR 57,4 mln, EUR 0,4 mln lager dan in het 1e hj 2010. Het direct resultaat per aandeel daalde met 1,2% j-o-j tot EUR 2,51. De netto huuropbrengsten stegen met 5,5% j-o-j (1,1% genormaliseerd) tot EUR 82,2 mln, waarbij de grootste mutaties zich voordeden in Frankrijk (+7,7%), Nederland (+2,0%), het VK (+2,0%) en Spanje (–2,1%). Wereldhave meldde hogere kosten en hogere rentelasten. Op basis van de netto intrinsieke waarde van EUR 70,47 doet het aandeel een disagio van 25%; wij vinden dit buiten proporties.

Wereldhave zal in de komende kwartalen objecten uit zijn belangrijke San Antonio ontwikkelingsproject toevoegen aan de portefeuille en de markt zal inzoomen op het succes van deze introductie. Wereldhave heeft zijn portefeuille ook uitgebreid door een aantal objecten in Nederland te kopen en enkele kleine objecten in het VK en Nederland te verkopen. Het financiële profiel blijft solide, met de LTV-ratio stabiel op 40% en geen grote herfinancieringsbehoeften in de nabije toekomst. Wereldhave verwacht dat het direct resultaat per aandeel over het hele boekjaar zal uitkomen op EUR 4,85-4,95 en dat het dividend op het niveau van 2010 kan worden gehandhaafd. Wereldhave zal de komende tijd wel de druk van de kantorenportefeuille blijven voelen.

De waardering is in vergelijking met sectorgenoten aantrekkelijk, met een dividendrendement van 9% in 2011 en een k/w van 10x. De operationele resultaten zullen grotendeels afhankelijk zijn van de economische groei (die van invloed is op de bezettingsgraad, de inflatie en de huren waartegen contracten worden verlengd) en de rentestand (die van invloed is op de financieringskosten). De grootste risico’s zijn dat de bezettingsgraden verder verslechteren, nieuwe activa uit de ontwikkelingspijplijn tegenvallen, de financieringskosten snel stijgen of Wereldhave te veel betaalt voor nieuwe acquisities.

Gerelateerde Instrumenten
WERELDHAVE NV EUR10 NL0000289213